广州想林杰科技股份有限公司(以下简称“想林杰”或上市公司，股票代码：688115.SH)为一家主要从事镶嵌式智能仪器模块等工业自动化检测居品的想象、研发、分娩及销售企业。2025年2月，上交所负责受理了想林杰购买财富关系请求文献。这次上市公司拟以刊行股份及支付现款的方式购买青岛科凯电子商榷所股份有限公司(以下简称“科凯电子”或“地点公司”)71%的股份，并召募配套资金。本次来去的沉寂财务照拂人为民生证券，审计机构为天健司帐师事务所，财富评估机构为东洲评估。

这次收购地点公司科凯电子的主商业务为高可靠微电路模块的研发、分娩及销售，主要居品包括电机驱动器、光源驱动器、信号遏抑器以偏执他微电路居品。而值得一提的是，科凯电子刚折戟深交所创业板上市不久，2024年4月，科凯电子向深交所提交了除去上市关系请求文献，其上市打算宣告于受理后不到1年内便草草停止。

另一方面，频年来想林杰自己的事迹阐扬情况一样颇为令东谈主担忧。2023年，想林杰竣事商业收入为16,825.08万元，同比大幅下滑30.55%；扣非归母净利润更是仅有262.74万元，同比断崖式下落达94.06%。而至2024年前三季度，想林杰的中枢盈利智力进一步堕入了愈加晦气的泥沼， 公司前三季度累计扣非归母净利润为-2.04万元，其中最新一期第三季度单季扣非归母净利润亏蚀便达-458.44万元。

此番上市公司并购打算或为营救其今不如昔的计划事迹，但现在地点公司的计划事迹一样下滑严重，上市公司与其业务的协同性也昭着不高，且并购还将形成雄伟商誉及不可漠视商誉减值风险之下，打铁还需自生硬，依赖于并购重组并非就是提振上市公司计划事迹的灵丹灵药。

一、地点公司计划事迹已出现大幅变脸，应收账款握续高企，其商业收入是否存在工夫性调度存疑；且在其业务严重依赖于大客户，行业竞争日益浓烈之下，地点公司未来事迹的踏实性与成长性一样令东谈主担忧

笔据重组讲述书关整个据宗旨，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，地点公司竣事商业收入为9,567.80万元，其仅有2023年地点公司全年30,754.49万元营收范围的约三成水平。另据此前招股阐述书宗旨，地点公司2023年上半年的商业收入就已达16,055.69万元，其2024年前8个月的商业收入也仅只好2023年上半年的不到六成水平。同期，从其营收季节性散布情况来看，2022年-2023年地点公司第四季度商业收入占比永诀为13.73%、22.84%，其过往营收并不存在第四季度占比相对较高的情况。空洞以上分析，咱们不错合理推断地点公司在上市打算停止之后其商业收入于2024年1-8月便出现了严重下滑。而在这么玄机敏锐的时候节点，地点公司计划事迹便快速出现大幅变脸，也不得不令东谈主质疑其商业收入是否存在工夫性调度的可能性。

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而咱们反不雅上市公司在重组讲述书中对于2024年1-8月地点公司商业收入变动趋势的露馅，却仅以“科凯电子2024年1-8月主商业务收入有所减少”进行极为暧昧的笔墨性表述，其或已涉嫌采选性露馅的同期，也需要上市公司对于地点公司最新一期商业收入的同比下滑具体情况进一步刺眼补充阐述，并在紧要风险辅导中对于关系风险向投资者给予充分辅导见知。

同期，地点公司还存在应收账款与公司商业收入的变动趋势匹配度较低，即即是在其商业收入大幅下滑时间内，公司应收账款仍然保握着快速增长，则进一步加深了咱们对于其商业收入是否存在提前说明等工夫性科罚的质疑。戒指2023年底，地点公司应收账款的账面价值为22,023.09万元，其同比增速达44.93%，远远高于同期商业收入12.92%的增长率水平。而至2024年1-8月，地点公司应收账款与商业收入的匹配进程更可谓是极低。如前述咱们所分析，在公司商业收入已出现断崖式下滑的情况下，地点公司戒指2024年8月底的应收账款不但并莫得减少，反倒却是进一步攀升至28,825.54万元，较2023年底应收账款账面价值增长高达30.89%。

此外，地点公司还存在客户皆集度畸高的情况，在公司业务严重依赖于前五大客户，而其主要客户老本管控需求显着加大之下，地点公司业务未来的踏实性与成长性一样令东谈主堪忧。讲述期内(2022年至2024年1-8月)，地点公司各期前五大客户关系商业收入的统统占比均保握在99%以上的畸高水平，其中地点公司第一大客户的营收占比还总体呈现权贵高潮态势。中国刀兵工业集团于讲述期内均为地点公司第一大客户，该客户2022年关系营收占比为51.66%，而至2024年1-8月其占比已大幅培植至70.51%，地点公司对于大客户依赖的严重进程可见一斑。

进一步从其商业收入组成来看，地点公司营收不论是在地域散布如故在时候散布上均存在较大波动。在地域组成方面，2022年地点公司在我国西北地区的营收占比为48.54%，而至2024年1-8月其在西北地区的营收占比则已攀升至63.02%。与此同期，地点公司第二大营收起原地域华中地区的营收占比与范围则出现双双大幅下滑，2022年地点公司在华中地区的营收占比为32.48%；而至2024年1-8月该地区营收占比则仅有11.64%，其同期营收范围也仅为1,113.85万元，较2020年全年8,847.04万元的营收范围也出现了大幅萎缩。季节性组成方面，联结重组讲述书与此前招股阐述书、进一步拉万古候线来看，地点公司商业收入的季节性波动一样较为剧烈。2020年地点公司第一季度营收占比仅为14.04%，2021年同期营收占比则快速飙升至40.73%，但至2023年其第一季度营收占比又已大幅下滑至18.99%；与此同期，所对应公司各期第三季度营收占比也一样呈现波动较大的荒谬情况。

对此，上市公司则解释为，因地点公司下搭客户主要为各雄兵工集团下属企业及科研院所，笔据其自己测度下达并奉行订单，故而公司销售收入主要受下搭客户的分娩打算所影响，导致其营收散布存在一定波动。但就估值之家看来，此番解释则正好阐述，地点公司业务的继续性与踏实性均较低，沟通其业务握续多年严重依赖于前五大客户，公司新业务、新客户拓展可谓是极为被迫之下，地点公司未来发展远景也颇为令东谈主担忧。

二、地点公司财务核算质料一度极为堪忧，恒久畸高毛利率的合感性高度存疑

讲述期内，地点公司的毛利率水平存在一度恒久畸高，且还已出现大幅下滑。2022年-2023年，地点公司的举座毛利率永诀高达83.60%、78.73%，远远高于同期可比公司62.96%、57.68%的毛利率水平。而从上市公司对于地点公司过于优异毛利率的合感性解释上来看，也并弗成够拆除估值之家对其毛利率是否存在虚高的质疑。

当先，上市公司解释，地点公司在居品可靠性、行业口碑等方面均得到了主要客户的高度招供，能够灵验协助客户裁减举座使用老本，因此在订价方面具备一定的言语权，得以竣事较高的毛利率水平。但咱们反不雅2024年1-8月，地点公司的毛利率水平则已出现了大幅裁减至63.31%。对于其原因，上市公司则暗示为，因部分客户与公司协商后，地点公司对部分型号电机驱动器居品进行了降价，从而导致了其电机驱动器毛利率及主商业务毛利率权贵裁减。而在此大幅降价之下，试问上市公司所声称的地点公司在订价方面所具备的言语权又究竟在那儿？

其次，上市公司所解释的另一贫穷原因为，地点公司居品高毛利率收获于其所形成的多项关键中枢工夫储备。而咱们反不雅戒指2024年8月底，地点公司所领有的专利工夫中，仅包含6项国防发明专利，且其中就有高达4项为在公司此前招股阐述书所属讲述期内的2020年底请求。同期，与行业可比公司进行横向比较，地点公司所领有的发明专利数目也权贵低于可比公司。笔据各大可比公司半年度讲述关整个据宗旨，戒指2024年6月底，新雷能、振华科技、智明达、宏达电子所领有的发明专利数目永诀为62项、489项、18项、52项。空洞以上情况分析之下，其现在数目相对显着未几的6项发明专利能否相沿起地点公司远高于可比公司、一度超80%的极高毛利率水平一样存疑。

再次，上市公司还暗示受军品骨子需求、行业壁垒等身分影响，军品业务毛利率权贵高于民品业务毛利率，而部分同业业可比公司的同类居品部分还包括了民用鸿沟居品，因此科凯电子毛利率高于同业业可比公司同类居品毛利率；同期，科凯电子毛利率水平则与甘化科工军用电源及关系居品的毛利率较为接近。但需要咱们至极注意的是，地点公司在上市打算停止之后的毛利率降幅却远弘大于甘化科工。2024年1-8月，地点公司举座毛利率水平较2024年降幅高达15.42个百分点，而以可获得甘化科工2024年半年报数据进行近似比较，甘化科工电源及关系居品的毛利率较2024年减少仅为5.54百分点。在地点公司毛利率降幅超甘化科工达1.78倍之多的情况之下，更是进一步加深了咱们对于其此前过于优异毛利率合感性的质疑。

且另据此前审核问询函陈述宗旨，地点公司的毛利率水平在2017年-2019年时间内还存在握续迅猛增长，但该时间内公司的财务核算质料却可谓是极为堪忧。2017年-2019年，地点公司主商业务的毛利率永诀为28.55%、55.40%、83.29%，呈现一年一个大杰出式的高速培植。但与此同期，地点公司却暗示，2017年及2018年由于公司财务核算未按照居品类型对各种居品及客户的老本进行细分维度归集核算，因此无法刺眼列示时间内分居品类型及客户类型的毛利率数据，亦无法从居品及客户的维度具体分析讲述期前毛利率变动情况。地点公司并未按最基本的分居品、分客户口径进行财务核算也曾充足离谱，而更为玄幻的是其连商业老本的发生金额核算都弗成保证准确性。

2018年，地点公司竣当事者商业务收入为3,628.05万元，较2017年3,629.76万元的营收范围基本握平。但咱们反不雅其主商业务老本却出现了大幅裁减，由2017年的2,593.46万元大幅裁减至了2018年的1618.11万元，同比减少高达37.61%。而进一步从老本组成来看，在公司平直东谈主工与制造用度同比永诀增长26.04%、17.66%的情况下，地点公司平直材料用度不但莫得培植、反倒是同比大幅减少达44.18%。对于如斯诡异的老本变动趋势，地点公司则解释为，其主要原因系2017 年及2018年公司未严格按照范例法度进行财务梳理，导致平直材料在各年散布波动较大。而在前述公司一度极为堪忧的里面遏抑与财务核算质料之下，也不得不令估值之家合理质疑地点公司所露馅毛利率乃至其举座财务数据的简直性与准确性。

此外值得一提的是，地点公司此前对于业务极高毛利率水平可握续性的表态也被事实解说站不住脚，且未来其或还存进一步下滑的风险。地点公司在此前审核问询函陈述中暗示，收获于自己深厚的行业讲授积聚与较强的工夫上风，公司高毛利率具有可握续性。然则正如前述分析所示，2024年1-8月，地点公司的毛利率水平已出现了快速大幅下滑，其降幅高达15.42个百分点，并权贵高于可比公司同期毛利率下滑幅度。

同期，需要咱们至极注意的是，上市公司还暗示，地点公司毛利率下降的原因为，其部分客户对于其部分型号居品价钱的进行了下调。而在地点公司主要客户老本管控需求未来大概率或将握续与铺开，沟通越来越多的军工关系企工作单元及科研院所正通过多样方式培植自己实力、积极参与市集竞争之下，地点公司已大幅裁减的毛利率水平还存在进一步下滑的风险，进而其现在尚未进行调价的客户与居品的占比情况，若调价后对于公司计划事迹的瞻望影响，也需要上市公司给予进一步刺眼量化分析露馅与进行充分辅导风险。

三、采选财富基础法评估的合感性严重存疑，地点公司高估值溢价之下上市公司将形成雄伟商誉，其相应商誉减值风荆棘扰漠视

评估机构选用财富基础法进行股权价值评估的合感性严重存疑。对于这次地点公司股权价值评估，评估机构采选了收益法与财富基础法空洞进行评估。而对于这么一家毛利率极高的地点公司却采选采选财富基础法评估的原因，评估机构则只是暗示为，本评估形状能吹法螺财富基础法评估所需的条款，采选财富基础法不错吹法螺本次评估的价值类型的要求。同期，进一步从其评估效果来看，两大评估步伐的股权评估价值可谓是天渊之隔，其所采选财富基础法，地点公司的股权评估价值为101,012.86万元，评估升值率为9.62%；而评估机构所采选收益法的股权评估价值却是高达210,200.00万元，评估升值率达128.10%。

最终，评估机构则采选了远远高于财富基础法的收益法评估效果看成地点公司激动一谈职权价值的评估论断。而对于两种步伐评估效果之间的巨大各异，其则暗示由于财富基础法的评估效果仅对各单项有形财富和可确指的无形财富进行了价值评估，并弗成实足体现各个单项财富组合对通盘公司的价值孝顺，也弗成实足掂量各单项财富间的彼此匹配和有机组称身分可能产生出来的企业举座效应价值。但此番解释之下，估值之家不得不问评估机构，其在明知财富基础法对于地点公司而言，其适用性显着不足、两种步伐评估效果之间存在巨大各异之下，评估机构依然选用该步伐是否具备合感性，其评估效果是否具备最基本的参考性。

同期，评估机构对于未中式市集法评估的解释与上市公司关系表述之间还存在显着矛盾，其未选用市集法的合感性一样高度存疑。评估机构于财富评估讲述中暗示，经查询与被评估单元并吞改行的国内上市公司，在居品类型、计划模式、企业范围、财富配置、未来成长性等方面具备可予比较的上市公司很少。但在重组讲述书中，上市公司却中式了多达五家地点公司的可比公司，且对于中式原因上均暗示，地点公司与各大可比公司的居品类别较为雷同且客户群体基本一致。两比较较之下，评估机构未选用市集法进行评估的前述解释也昭着难以建立。

另一方面，对于上市公司而言，这次地点公司股权的评估升值率高达128.10%，若本次来去完成后，上市公司将形成雄伟范围的商誉。笔据备考审阅讲述关整个据宗旨，本次来去完成后，上市公司将形成的商誉金额瞻望高达78,278.97万元，商誉金额占戒指2024年8月末上市公司总财富的比例也将达到24.07%之多。沟通磋议到前述对于地点公司的基本面分析，在其商业收入、毛利率、净利润等多项贫穷计划事迹目标均已出现大幅下滑，且公司主要客户老本管控需求还将该大概率握续与铺开的情况下，也将很可能形老本次拟收购地点财富未来的计划状态进一步恶化，进而导致上市公司雄伟商誉减值的关系风险也相应较大。而一朝发生商誉减值，将对上市公司本已十分堪忧的计划事迹带来极为严重的不利影响。

四、收益法评估流程所触及诸多关键假定的合感性高度存疑，地点公司高溢价股权评估价值是否存在虚高疑窦重重

在收益法下商业收入预测方面，评估机构所预测地点公司2024年的全年商业收入为16,485.41万元；而从骨子情况来看，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，地点公司已竣事的商业收入仅为9,567.80万元，其距离全年营收预测数依然差距显着。此全年预测金额也意味着地点公司在2024年剩余4个月的瞻望营收占比将高达41.96%，但从历史数据来看，地点公司第四季度的营收占比向来不高，2021年-2023年其第四季度营收占比永诀为15.10%、13.73%、22.84%。基于以上情况分析，评估机构所瞻望地点公司2024年商业收入的合感性存疑。

同期，在瞻望2024年公司商业收入将同比减少46.40%、近乎遭到腰斩的情况下，评估机构却瞻望地点公司2025年的商业收入将快速大幅培植至26,305.20万元，同比增长瞻望将高达59.57%；且后来2026年-2029年预测期内，评估机构还瞻望地点公司的商业收入均能够保握20%以上的较高增速。但对于地点公司收入握续高增的预测依据，估值之家仅查见评估机构表述为：跟着我国在“十四五”下半程插足国防和部队当代化开拓的贫穷窗口期，重心型号装备迟缓运行大范围列装、换装，瞻望未来军工行业将握续高景气发展。在这么极为暧昧对行业未来举座发展预期的笔墨性表述，而枯竭在手订单、具体合营契约等有劲数据府上的相沿，沟通前述所分析公司业务高度依赖于前五大客户，进而其举座业务的继续性与踏实性均较低的情况下，评估机构所瞻望地点公司2025年收入迅猛增长且后续握续高增的合感性高度存疑。

毛利率方面，评估机构所瞻望地点公司2024年的举座毛利率较骨子发生数不降反升的合感性，以及预测期公司高毛利率的合感性与可握续性一样存疑。笔据财富评估讲述关整个据测算，评估机构所瞻望地点公司2024年全年的空洞毛利率水平为65.14%，且后来预测期各年瞻望公司毛利率水平固然将迟缓裁减，但至永续期仍然将保握在60.59%的高毛利率水平。但磋议到2024年1-8月，地点公司的毛利率水平仅为63.31%、已低于全年预测数，且在公司主要居品降价压力握续显着加大之下，不得不令估值之家严重质疑评估机构所预测地点公司2024年全年较1-8月不降反升毛利率水平的合感性。

而进一步从毛利居品组成上来看，地点公司电机驱动器居品为现在公司毛利的主要起原，该居品毛利占比终年超能够以上，评估机构所瞻望其2024年的毛利率为65.82%，在后来预测期内固然有所裁减，但至2029年瞻望仍能够保握62.12%的高毛利率水平，多年后该居品毛利率较2024年瞻望仅裁减3.70个百分点。而需要注意的是，2024年1-8月，地点公司电机驱动器居品的骨子毛利率就已裁减至了62.41%，其所预测2029年该居品毛利率水平与现在骨子情况却近乎安如磐石。此外，沟通磋议到未来公司居品降价的情况瞻望还将大概率进一步铺开之下，评估机构所预测地点公司电机驱动器居品未来仍然能够恒久保管基本与现在相配、高达60%以上毛利率水平的合感性一样高度存疑。

其他收益方面，评估机构的预测数据则更是令估值之家感到惊讶，其瞻望2024年地点公司的其他收益将猛增至7,538.63万元，而2023年公司所竣事其他收益金额仅为163.79万元，其同比瞻望高增达46倍之多。而对于其他收益的测算，评估机构暗示其主要组成为允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减的应纳升值税税额。但极为玄幻的是，一方面该项税收优惠战略早在2023年9月就已颁布，另一方面2024年评估机构所瞻望地点公司举座商业老本也仅有5,746.84万元，远远不足其所预测同期进项税额加计抵减范围。同期，评估机构所瞻望2025年地点公司其他收益还将快速暴减52.97万元。此外需要咱们至极注意的是，2024年评估机构所瞻望地点公司利润总数为11,387.31万元，而瞻望其他收益占公司瞻望同期利润总数的比例就高达66.20%。基于以上诸多荒谬情况分析之下，评估机构所预测地点公司2024年其他收益迅猛增长的合感性严重存疑。

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