8月23日，好意思联储主席鲍威尔在寰球央行行长会议上发表言语，负责阐明“政策调动的时机一经到来”。市集大批预期，好意思联储9月降息已成定局。在好意思联储投入降息周期的布景下，中好意思蓝本倒挂的国债利差有望逐渐收窄，从而鼓舞东说念主民币汇率还原性增值。

　　本轮好意思联储降息概况率属糜烂式，力度可能相对和气；再加上受房地产市集下行、国内灵验需求不足等成分制约，中国货币政策畴昔一段时刻仍将保捏适宜偏松。在这么的要求下，短期内东说念主民币能否快速回升？东说念主民币是否有可能在本年后几个月和来岁头单边大幅增值？本文将对此张开商榷。

　　一、好意思联储降息并不消然导致好意思元大幅走弱

　　上世纪90年代以来，好意思联储先后资格了6轮较为较着的降息周期。其中，2次为单纯的糜烂式降息，3次为单纯的纾困式降息，剩下1次则为“糜烂式降息+纾困式降息”组成的搀和式降息。

　　上世纪90年代以来好意思联储主要降息周期

　　数据起首：Wind、广起初席产业策动院

　　单从两次糜烂式降息的比较来看，其对好意思元汇率的影响各别甚大，以致不错说是判然不同。

　　第一次糜烂式降息周期（1995.07-1996.01）中，好意思国联邦基金利率从6%降至5.25%，3次降息累计下调了75个基点。在此历程中，好意思元指数不降反升，从81.6扫数攀升至87.4。好意思元逆势走强的原因在于，上世纪90年代中期运转，时任好意思国总统的克林顿大刀阔斧实行新经济政策，通过普及税收、削减赤字，好意思国联邦政府出现了长途的财政盈余；同期，跟着互联网科技逐渐兴起，好意思国股市也迎来了新一轮焕发期，寰球成本捏续流入好意思国。

　　第二次糜烂式降息周期（1998.09-1998.11）中，好意思国联邦基金利率从5.5%降至4.75%，不异是3次降息累计下调了75个基点。在此前已谄媚三年走强的情况下，好意思元指数出现阶段性回调，从100回落至96。但跟着降息杀青，好意思元指数再度迎来永劫刻上行态势，直至2002年头龙套120。

　　好意思联储历次降息周期下的好意思元指数走势

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　　鉴于上述两次糜烂式降息捏续时刻仅有3-7个月，降息次数也各惟有3次，累计降息幅度惟有75个基点，这与咱们预测本轮降息周期捏续时刻或长达14-16个月，降息6-8次，累计降息幅度150-200个基点比拟有一定差距。为此，还可对比降息周期时长和降息力度较为周边的一次纾困式降息（2007.09-2008.12），在为期16个月的降息周期内，好意思元指数出现了“先降后升”的回转——2007年9月至2008年4月，好意思元指数从80.8降至71.3足下；随后又逐渐回升，最高上探至88.2隔邻。

　　综上，苟简可得出几点论断：第一，决定好意思元汇率走势的影响成分较多，好意思联储货币政策仅仅其中一项。因此，降息偶然会导致好意思元捏续大幅贬值，以致不撤销出现判然不同的限度。第二，降息前好意思元已资格了较永劫刻的走强，降息导致好意思元阶段性走弱的概率相对较高。第三，关于周期较短的糜烂式降息，由于降息力度相对较小，关于鼓舞好意思元下行即便能起一定作用，后果也相对有限，而且降息周期杀青后好意思元可能再次走强。第四，关于周期相对较长的降息，如好意思元贬值的动能在前半程已被耗尽，则有可能导致后半程出现好意思元反弹。

　　瞻望后市，跟着国外政事经济样子的变化，尤其是好意思国大选出现政党更迭后，不撤销好意思元指数再度阶段性走强的可能。其潜在的驱动成分包括：一是好意思债收益率短时刻内上行。举例，2016年特朗普胜选后，由于市集缅念念其大边界减税、收缩金融监管等政策将导致好意思国财政赤字大幅加多，好意思债收益率全线走高，进而鼓舞好意思元指数阶段性走强。二是中好意思相干可能出现新的变数。从历史警戒看，当中好意思相干趋向圣洁时，寰球营业环境得到改善，好意思元指数常常回落；当中好意思相干急切时，寰球产业链、供应链发生结巴，天下经济的不祥情趣大大加多，好意思元指数将取得复古。三是欧元可能阶段性走弱。就试验来看，好意思元指数是一系列货币汇率的加权指数，其中欧元在好意思元指数中占比近六成。欧元与好意思元系负关联货币，欧元的涨跌常常对应着好意思元的跌涨。相干于好意思国，欧元区经济愈加疲弱。咫尺，欧元区经济一经徜徉于衰败角落，2024年二季度，欧元区经济同比仅增长0.6%，最大经济体德国更是阐述乏力。欧洲央行承受着较大的降息压力，本年6月已先于好意思联储降息。这些皆可能导致欧元后续阶段性走弱，好意思元指数就有可能相应取得复古。四是地缘政事冲突等“黑天鹅”事件仍可能激勉新的寰球避险口头。尽管畴昔俄乌冲突、巴以冲突等的热度有可能着落，但跟着好意思国策略重点再行转向亚太，又将加重地区急切时局，引发新的冲突和扞拒。受避险口头鼓舞，好意思元指数可能阶段性走强。

　　二、刻下东说念主民币汇率与好意思元汇率的关联性高潮

　　由于好意思元依然是咫尺天下最蹙迫的计价货币、交游货币和储备货币，列国狭义上所评论的“汇率”，主如果指本国货币与好意思元的比率或比价相干。尽管东说念主民币等非好意思货币的汇率不应当浅薄合并为好意思元指数的镜像，但从试验情况来看，好意思元指数的阶段性走势仍将对东说念主民币汇率产生蹙迫影响。

　　最初，好意思元兑东说念主民币三大汇率，即中间价、离岸价、在岸价，均与好意思元指数保捏了一定的关联性。2016年3月之前，东说念主民币汇率与好意思元指数之间的相干并不是相等密切，然则自2016年4月运转，两者走势逐渐接近。2019年以来，离、在岸东说念主民币/好意思元汇率与好意思元指数的关联性均接近7。

　　好意思元兑东说念主民币汇率与好意思元指数走势

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　　另一方面，东说念主民币指数与好意思元指数之间共振的相干也禁止增强。就试验而言，好意思元指数是意想好意思元相干于一系列其他货币强弱的一种主意。与之访佛，CFETS东说念主民币汇率指数涵盖了与中国主要营业货币的关联权重，体现了东说念主民币关于寰球其他主要货币的举座汇率水平。尽管两个指数波及到的列国货币权重有所各别，但关联性分析夸耀，2023年8月至2024年8月，CFETS东说念主民币汇率指数与好意思元指数的关联性为0.6935；而2024年以来，两个指数之间的关联性大幅高潮至0.9475。

　　CFETS东说念主民币汇率指数与好意思元指数走势

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　　因此，好意思联储降息布景下，好意思元指数走势的特征也将在一定进度上投射到东说念主民币汇率上。虽然，由于中国在经济增长、货币政策等方面具有较强的孤独性，东说念主民币汇率的具体走势仍需谄媚试验情况作念客不雅分析。

　　三、短期内东说念主民币将还原性增值

　　本轮好意思联储降息周期内，在中好意思利差收窄的鼓舞下，前期东说念主民币或出现一定的还原性增值。2022年3月好意思联储启动加息后，中好意思10年期国债收益率逐渐出现倒挂，利差缺口捏续走阔，到2023年10月已扩大至226个基点。跟着好意思联储暂停加息，旧年末中好意思利差一度收窄至122个基点。本年以来，由于好意思联储降息预期一再延伸，加上寰球地缘冲突升级导致避险口头升温，好意思元财富不绝受到追捧，中好意思国债收益率倒挂差距再次走阔，到本年4月下旬扩大至243个基点。但跟着市集关于好意思联储降息的预期逐渐增强，7月末中好意思10年期国债收益率倒挂缩减至200个基点；8月末进一步降至175个基点，中好意思国债收益率倒挂缺口呈现逐渐拘谨态势。

　　中好意思10年期国债收益率倒挂缺口逐渐拘谨

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　　但另一方面，四个成分决定了短期内东说念主民币增值幅度相对有限。从中期看，东说念主民币/好意思元汇率走势或以双向波动为主。

　　最初，好意思联储降息力度有限，好意思元指数后期仍有双向波动的可能。鉴于好意思联储本轮降息累计幅度很可能为150-200个基点，刚好掩盖中好意思利差倒挂缺口，短期内东说念主民币虽有可能出现还原性增值，但幅度相对有限，难以出现单边大幅增值的态势。磋商到地缘政事冲突等“黑天鹅”事件仍可能激勉新的寰球避险口头，以及好意思国脉年11月大选后中好意思相干可能出现新的变数，不撤销本年底和来岁头好意思元还会出现阶段性反弹和双向波动。

　　其次，前期东说念主民币与好意思元汇率的拉锯或已滥用了部分增值预期。2022年3月，好意思联储开启加息周期，到2023年7月加息基本杀青。受其影响，好意思元捏续走强，而东说念主民币汇率从2022年4月的1:6.4280扫数贬值至2023年8月的1:7.1839，累计贬值幅度达到11.76%。虽然，与部分其他非好意思货币货币比拟，东说念主民币贬值的幅度仍相对较小。举例，同期日元、澳元兑好意思元差别贬值18.77%和13.53%。尔后，由于好意思联储降息预期运转浮现，2023年9月运转，东说念主民币汇率试验已提前投入了增值通说念。但由于好意思联储以通胀主意回落不足预期为由一再延伸降息，加之寰球地缘政事冲突升级此伏彼起，好意思元快速贬值、东说念主民币等非好意思货币快速增值的场地并未出现，东说念主民币兑好意思元中间价仅从7.1786慢步升至2024年6月的7.1216，累计增值幅度为0.79%。但即便如斯，这种较永劫刻的预期博弈和反复拉锯也已部分透支了好意思元大幅贬值和东说念主民币等非好意思货币大幅增值的预期。从过往警戒来看，好意思元指数大幅下滑和非好意思货币显赫走强时时皆因好意思国超预期的降息政策或突发要紧冲击而引起。

　　再次，短期内中国货币政策不异处于偏松景况，这将减弱东说念主民币的增值动能。从中国降息周期（如2012年、2014-2015年等）警戒来看，在国内降息布景下，东说念主民币汇率多处于相对正经以致是贬值的景况。刚刚杀青的中央政事局会议强调，要轮廓愚弄多种货币政策器用，加大金融对实体经济的支捏力度，促进社会轮廓融资成本稳中有降。预计本年下半年到来岁二季度，中国货币当局将收拢好意思联储降息的时刻窗口，在政策空间允许边界内下调政策利率，并通过定向降准、增发国债、加大公开市集操作、改进结构性货币政策器用等多种工夫鼓舞试验利率走低。在这种布景下，好意思联储降息带来的东说念主民币增值效应可能要打上一定的扣头。

　　中国试验使用外资金额捏续负增长

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　　临了，亦然最关键的，中国经济基本面的竞争上风俗未得到充分体现。已往几轮东说念主民币相干于好意思元的大幅增值，时时伴跟着中国经济的高速或中高速增长。但新冠疫情杀青后，受好意思欧供应链策略调动、国内灵验需求不足、房地产市集下行等表里成分株连，中国经济回升向好的基础并不清爽。从二季度GDP增速比较来看，中国经济从一季度的5.3%回落至4.7%，低于市集预期的5.0%足下，制造业PMI、物价、信贷、社融、外商径直投资（FDI）等数据总体上不足旧年同期。尤其是对国民经济多个产业影响较大的房地产市集仍在捏续下行，物价样子方面有通缩压力。与此同期，在消费者支拨、私东说念主库存投资和非住宅固定财富投资等多成分发力鼓舞下，好意思国二季度GDP同比增长3.0%，较初次预估数据上调0.2个百分点，同期也大大高于一季度1.4%的增长率。再加上好意思联储降息将是一个渐进的历程，短期内好意思联储利率仍处于相对高位，中好意思利差缺口难以出现较着特地，如果中国经济不可尽快展现在基本面上相干于好意思国的显赫竞争上风，东说念主民币财富的眩惑力就不可马上清晰。这一方面很难灵验眩惑外资，另一方面也难以鼓舞中资企业捏有的好意思元财富大边界回流，导致东说念主民币捏续走强。

　　总的来看，好意思联储降息将减轻最近两年多来好意思国紧缩性货币政策对东说念主民币汇率酿成的贬值压力，鼓舞东说念主民币一定进度上阶段性增值。2024年三季度到2025年上半年，在中好意思利差倒挂收窄乃至于排斥等成分助推下，东说念主民币/好意思元汇率有望逐渐回升至6.8-7.1足下；2025年下半年，伴跟着好意思元指数阶段性反弹，东说念主民币/好意思元汇率在该区间保捏双向波动的可能性较大。东说念主民币的阶段性增值会对金融市集以及东说念主民币财富逐渐产生一系列积极影响。

　　作家

　　连平 广起初席产业策动院首席经济学家

　　刘涛 广起初席产业策动院资深策动员开云kaiyun.com